公司在1月26號發布盈喜，按公告凈利潤同比增長超過160%來計算，2017年公司凈利潤預計達15.29億人民幣，相當于19億港幣。這也是公司上市10年多以來，業績的第二高峰，上次由于制冷劑價格大幅上漲，公司業績高峰收入突破100億人民幣，凈利潤達21.9億人民幣還是在2011年，高峰之后行業迎來了幾年的低迷期，東岳2012-2016年收入一直徘徊在60-70幾億人民幣，而股價也在這些年坐了一輪又一輪的過山車。

　　17年業績第二高峰之后公司未來的盈利到底會有什么不同于以往的走勢，仍然值得我們探討一下。

　　這次的高峰能持續嗎？

　　1．產品結構優化

　　2011年業績出現高峰的時候，主要由于制冷劑價格大幅上漲所致，當年制冷劑的銷售分別占收入和經營溢利的55%和50%，而高分子材料和有機硅的收入占比分別為31%和10%，從2017年上半年業績來看，高分子材料、制冷劑和有機硅的收入占比分別為30%、25%和24%，經營溢利占比分別為30%、22%和20%。

　　簡單來說，公司的產品結構已經從依靠制冷劑一條腿走路優化成靠高分子材料、制冷劑、有機硅和基礎化學品多條腿走路的狀況。而化工行業的復蘇也不僅僅是制冷劑價格的上漲，其他幾個產品板塊在2017年都有不錯的表現。

　　1.1制冷劑狀況分析

　　目前廣泛應用的制冷劑主要有第二代產品（主要是R22）和第三代產品（主要是R32，R125，R134a和R410a）。由于環保規定，國家對第二代制冷劑產品已經從2013年起實行配額制，并計劃在2020年將第二代制冷劑配額從2015年的27.4萬噸削減到20萬噸，2030年完全淘汰；第三代制冷劑也將從2024年開始削減。

　　2011年之后行業景氣持續低迷和配額制實施以后，行業的集中度有了很大的提升，中小企由于沒有全產業鏈配套和技術、成本優勢，最終只能退出市場。

　　東岳目前擁有R22產能22萬噸/年，R32產能3萬噸/年，產能占比在國內均排第一。公司制冷劑產品收入中，R22占比42%，其次是R410a和R134，分別占16%和10%，在產能收縮和下游空調和汽車需求維持穩定的情況下，由主要原材料劇毒高污染的氫氟酸漲價推動的制冷劑價格有望維持在高位，像東岳這樣的龍頭企業銷售制冷劑的噸毛利也有望擴大。

　　三月份以來各制冷劑的價格同比增長超過30%，價格并沒有反轉趨勢。

　　1.2含氟高分子材料

　　東岳目前含氟高分子材料里聚四氟乙烯（PTFE）營收占比47%，其次是聚偏氟乙烯（PVDF），營收占比16%，公司目前擁有PTFE和PVDF產能分別為4.5萬噸和1萬噸，分別占國內總產能的39%和24%，產能基本也處于行業第一的位置。

　　PTFE從2012-2016年價格長期在4-5萬元/噸徘徊，2017年以來，由于上游原材料漲價，PTFE里的普通懸浮中粒價格從年初的3.5萬元/噸上漲到6.5-6.7萬元/噸，1月東岳的出廠價上調到7萬元/噸，開工率已經達到70%，而3月9號的最新報價顯示，懸浮中粒出廠報盤已經上漲到8.2萬元/噸，分別較去年初和去年底的價格上漲130%和24%。

　　PVDF價格來看相對增幅較小，但根據東岳3月9號對外報價粉料出廠報價7.6萬元/噸，也比2017年初上漲16.9%，且貨源緊張，庫存較低。

　　1.3有機硅業務分析

　　中國目前是全球有機硅市場最大的生產國和消費國，產能和消費量都占全球50%，2016年中國有機硅的消費量為228萬噸，從2006年以來消費量的年均增長率達15%以上，支撐消費的下游應用領域主要包括建筑（占比24%），電子/小家電（占比20%），電力（占比14%），紡織（占比10%）。

　　2016年中國有機硅單體產能在279.5萬噸/年，行業在消化過剩產能后從2016第三季度迎來景氣反轉，2018年沒有新增產能，未來價格有望繼續高位運行。

　　東岳有機硅產能25萬噸，占比9%，國內排名第四。國內有效產能已經集中在14家產商。公司目前有機硅業務主要產品為107硅橡膠、DMC和生膠，分別占有機硅收入比重的28%、17%和15%。目前三大主要產品的價格都維持在2017年9月的高位，三月以來有機硅單體企業開工率也在80-90%多的滿負荷狀態。

　　公司在18年1月18號發增資東岳有機硅的公告，東岳大股東傅軍持有的長石投資和東岳主席張建宏、財務總監張哲峰合共持股超過30%的淄博曉希合計出資4.15億人民幣取得東岳有機硅23%的股權。雖然增資協議讓上市公司的部分權益資產轉移到公司的高管和大股東手中，但側面也顯示了高管和大股東對于公司有機硅業務發展的長期看好。

　　關于公司和化工行業的一點投資思考

　　國內化工行業在2012年以前固定資產投資維持在20-30%的高位，直到2015年之后出現負增長，產能擴張的周期進入尾聲。在環保趨緊的形勢下，中小化工企業未來只能選擇退出市場，而龍頭企業通過上下游產業鏈布局，多元化的產品結構有可能走出周期，將產品向高附加值、高端化學品的方向延生。未來隨著行業整合加快，化工行業里也會出現更多市值千億的龍頭公司。

　　東岳作為一個成立超過30年，上市超過10年的化工企業，大股東新華聯投資東岳也超過20年，雖然有15年財務挪用事件被停牌一年的黑歷史，但公司在主營業務上發展一直比較穩健，17年6月復盤之后，股價表現突出，18年3月5號正式加入港股通，3月7號-9號內地投資者通過港股通買進東岳合計1567萬股，成交價在7.5港幣附近。

　　數額目前來看雖然不大，但對標在A股上市的巨化股份（20倍PE估值），東岳估值明顯偏低，未來也不排除內地投資者會給東岳帶來價值重估。

　　目前覆蓋東岳的券商主要是幾家中資機構，包括國海證券、天風證券和第一上海(0.93, 0.00, 0.00%)，國海證券更是在3月4號大幅上調公司的盈利預測和目標價，以2018年12倍PE計目標價調到14.91港幣。筆直認為東岳的各化工產品價格在第一季以來并沒有反轉趨勢，今年盈利雖然未必能像去年取得一倍以上增幅，但20-30%的盈利增長也屬于大概率事件。

　　即便以估值不提升保守的10倍PE來計算，公司的股價應該在11塊港幣以上。目前的價位來說仍然很值得投資！

　　作者為香港證監會持牌人士，作者和其客戶持有東岳集團(8.6, 0.00, 0.00%)。